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2020作者:admin

郭嘉沂 兴业研究分析师张梦 兴业研究分析师1. 市场走势[1]美元兑人民币中间价周五(9月22日)报6.5861,相较上周五(9月8日)贬值438pips,CNY收报6.5922,CNH收报6.5805,相较上周五贬值480pips和贬值320pips

境外内人民币即期、掉期和远期价差分别为-狠狠地117pips(倒挂)、460pips和394pips

欧元兑人民币、英镑兑人民币、100日元兑人民币、港币兑人民币相较上周分别升值1021pips、升值1549pips、贬值251pips和升值60pips

美联储9月议息会议上透露10月缩表以及年内第三次加息讯息,美元指数小幅上扬,但技术面上受200周均线较强阻力

本周前两个交易日境内油盘、利润汇出盘积极购汇,推动美元兑人民币迅速上行至6.60附近后回落,境内外即期收盘价再次倒挂

非美货币相对人民币走势继续分化,英镑和欧元延续上周涨势,日元则相对人民币贬值

境内外人民币流动性继续收紧,隔夜CNH Hibor一度上升到接近3%水平,境内外掉期点数上行,同时价差扩大

美元兑人民币日内波幅中枢上移

市场沟通方面,中证报刊文《人民币:“踩刹车”回归“双行道”》表示,“过快贬值可能引发的金融风险,容易触及政策底线,过快升值则不利于稳增长,两相权衡,人民币保持总体稳定仍可能是政策“最合意”的状态

而汇率预期分化、资本频繁流动、内外部环境复苏多变,决定了汇率波动可能增强”

2.事件及政策2.1 8月结汇率超越购汇率事件:外管局公布2017年8月银行结售汇数据:银行即期客结售汇逆差41亿美元,环比收窄22亿美元;其中代客结汇金额环比增加119亿美元,代客购汇金额环比增加97亿美元

银行代客远期净结汇31亿美元,为连续第五个月录得顺差

银行涉外收付款逆差35亿美元,环比减少185亿美元

上周公布数据显示,2017年8月央行外汇占款环比下降8亿美元(见图表1)

点评:8月结售汇数据验证了我们的观点,即8月人民币大幅升值主因是市场情绪扭转、客盘结售汇行为变化,而非央行外汇市场直接干预的结果

从结汇率和购汇率更容易看出这一变化(见图表2),8月银行代客结汇率、购汇率分别为62.2%、61.5%,系2015年“811”以来结汇率首次超过购汇率,符合我们预期[2]

2017年以来,结、购汇率差显著收窄,显示外汇市场供求逐渐趋向于均衡

然而,一方面,这一均衡更大程度上是由购汇率下降所贡献,考虑到购汇准备金率调整后,购汇率或有所回升,未来人民币继续大幅升值需要结汇率回升

另一方面,从图表2可以看出,2015年“811”前后结汇率经历了“换挡”——从71%左右下降到61%,我们将结汇率下降的比例乘以这期间银行代客外币涉外收入,从而倒推出2015年“811”以来客盘累积的未结汇头寸大约为4947亿美元

后市随着美元兑人民币逐渐回调,这部分结汇压力将逐渐释放,从而限制美元兑人民币上行的速率

另一个较受关注的焦点是央行外汇占款变动,8月央行外占仅环比下降8亿美元,为2015年11月以来单月降幅最小的月份(见图表1)

但是,8月人民币相对美元大幅升值的行情下,为何外汇占款仍旧录得逆差?我们认为,人民币大幅升值并不意味着外汇占款必然增加,二者并行的必要条件是,央行在外汇市场上投放人民币,从而避免人民币过快升值,类似2014年前的情况

本轮人民币升值行情下,央行尚无意通过外汇市场直接数量干预来传递“人民币过快升值”的信号,而是调整购汇准备金率叠加中间价逆周期调控加以实现——二者目标虽然一致,但外汇市场干预是行政手段,降低购汇准备金则符合市场化大方向

2.2 标普下调中国主权信用评级事件:9月21日,标普全球评级宣布,将中国长期主权信用评级从“AA-”下调到“A+”,主要考虑到长期的信贷高增长,加剧了我国金融体系风险

这是自2000年以来标普首次下调中国主权评级,亦是今年以来第二家国际评级机构下调我国主权评级

评:梳理全球三大评级机构对中国主权评级的历史可以发现(见图表3),2005年人民币汇改以来,中国主权评级基本上调整过三次:(1)2007年7月26日穆迪上调评级,2007年11月6日、2008年7月31日惠誉和标普跟随上调评级;(2)2010年11月11日穆迪上调评级,2010年12月16日标普跟随上调;(3)2017年5月24日,穆迪下调评级,2017年9月21日标普跟随下调

将这三次调整的时点同美元兑人民币走势相对应,发现无论是上调还是下调评级,人民币相对美元似乎倾向于升值,或经短暂盘整后升值(见图表4)

尤其是2017年5月24日穆迪下调主权评级后,央行于5月26日在中间价定价模型中添加“逆周期因子”,使人民币相对美元打破盘整、开启新一轮趋势性行情

那么,此次标普下调评级是否会使人民币再次升值?我们认为这一规律并无绝对

前两次调整处在人民币单边升值行情之下,难以刨除趋势性力量而“独立”考察评级调整的影响;后一次调整的时点或一定程度上影响了央行实施“逆周期因子”的决心,但人民币升值的本质仍是2017年上半年国内经济基本面改善所致

换言之,“评级调整,人民币升值”更多是趋势性行情和基本面因素下的“巧合”

我们在上周周报中提到,8月基本面已不支持人民币继续升值,我们仍维持后续人民币相对美元双向波动、趋势性行情难现的观点

本次周报我们分析近三周来人民币波动弹性以及央行的心理变化

我们关注两个指标:美元指数和美元兑人民币周内波幅(取周内最高价、最低价之差,除以二者均值,见图表5),以及人民币三大汇率指数(见图表7)

上上周(9月4日至9月10日),人民币相对美元大幅升值,周内弹性与美元指数相持平;这一现象在8月也有发生,当时人民币周内弹ibm服务器机柜性还要大于美元——这引起三大人民币指数整个8月升值1.7%,仅上上周单周升值0.8%

反映在央行的心理上,认为人民币升值速率过快

上周(9月11日至9月17日),央行调整准备金和中间价“组合拳”下,美元兑人民币单边升值,走出深V行情,从单周变动率来看,人民币相对美元贬值0.74%,超过美元指数升值幅度0.57%

表现在央行的心理上,认为人民币的波动性太大

但三大人民币指数再次修复高估,符合央行的预期

本周(9月18日至9月24日),从盘面上看,境内外美元兑人民币在6.60遭遇强阻力回撤,摆脱单边升值行情

一方面6.60附近可能有结汇盘涌现;另一方面,央行朝向贬值方向调整中间价的幅度显著降低(见图表6)——由上周的平均100pips下降到本周平均40pips

我们判断,当央行认为人民币波动回归到“合意”的水平,或退出对中间价的干预,使实际中间价和模型拟合值的偏差正负交替

那么何为“合意”波动?仍是以周内波幅为例,我们发现添加“逆周期因子”前后,人民币弹性和美元弹性之商的中枢上移,由0.37抬升到0.54,而本周该指标回落到了0.66,倘若继续回落,或许本周或下周人民币波动水平即达到央行心中的“合意”水平,从而促使中间价回归市场化波动[3]

通过推测央行的心理变化,我们认为,央行心中“合意”的人民币波动或已临近,后续人民币相对人民币美元波幅或许没有前两周大,但相较“逆周期因子”之前显著提升(体现在图表26中斜率“换挡”)

美元兑人民币当前点位附近具有较强阻力,短期突破未果后可能转向区间震荡,下方前期低点具有强支撑

仍旧维持第四季度美元兑人民币存在上行压力的观点

非美货币方面,日元兑人民币下行空间不大,可逢低配置或锁汇

注:[1]市场走势数据均来源于Wind数据库

[2]详见《兴业研究人民币汇率周报:贸易摩擦与汇率政策选择20170814-0820》

[3]该指标不一定是真实的参考指标,但可能一定程度上反映央行的心理变化,因此有其参考意义

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